企业破产重整：估值思考与建议

前

言

11月16日，中日韩三国200多名破产重整领域的专家学者和业内人士参加了在日本大阪国际会议中心召开的第15届东亚破产法论坛。此次会议安排了重整公司价值估值的讨论环节，安永大中华区企业重组咨询服务合伙人曹春烨做了主旨演讲。

近年来，越来越多面临债务危机的企业通过破产重整得以化解经营风险、优化资产负债结构并盘活整合资源。企业破产重整是个复杂的过程，往往会涉及多个团队协同进行，也涉及核心资产查封冻结、关联企业互保、债权人众多难以协调等问题。庭内外破产重整过程中有多个利益相关方，进一步增加了重整工作的复杂性，对专业能力要求增高，往往需要融合法律、财务、并购、税务、估值等各领域的专业知识和经验，引领破产企业走出困境。随着经济增速变缓，破产企业类型、破产原因和商业环境更加多样化和复杂化，估值和价值分析也在企业破产重整的过程中发挥着越来越重要的作用。

安永的重组服务团队在引入估值团队提供破产重整专业服务的过程中，总结了对破产重整过程中估值的一些思考。

一

估值和价值分析对于破产重整的意义

估值和价值分析在司法重整中发挥着至关重要的作用，合理的估值和价值分析不仅能够识别并判断企业在重整过程中核心资产的重整价值，还能够协助重整投资人估计投资对价、计算预期回报，协助不同类型债权人计算受偿比例，结合债务企业行业特点、经营情况以及投资人资源注入情况，协助确定企业重整后良性发展能够承担的最大债权限额，并依此设计合理的偿债方案、以股抵债的对价等。

二

估值的价值基础及主要影响因素

01

价值基础可能与一般估值不同

在常见的估值场景下，采用的价值基础往往是市场价值或公允价值。市场价值的一般定义为：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。这里面强调了理性市场参与者和正常公平交易等多个条件。

在破产重整过程中利益相关方较多，重整的方案也有各自的特点。这时候经常被应用的价值类型除市场价值以外，可能还有对特定投资人的投资价值和协同价值、对债权人而言的清算价值。估值过程中还可能考虑最高最佳使用、现在用途、现状用途、移地使用、有序清算和强制出售等前提条件。

这也为估值带来特别的挑战和不确定性，估值分析的过程中对价值基础的判断也需估值人员特别关注。

02

主要影响因素

1

自身因素：

一是估值方法的选择。在进行估值时，应对企业和行业概况进行了解，并选择恰当的估值方法；二是数据输入的质量。估值过程中使用的各项数据的准确性、完整性、可靠性直接决定了估值模型的输入值质量，进而影响估值结果。

2

外部因素：

一是市场趋势。市场环境对公司的估值有重要影响。例如在市场处于快速上涨期时，市场情绪极度高涨，投资者往往忽视风险，对资产价值的未来增长过于乐观，盲目追高，导致资产价格远远超出其内在价值。二是心理因素。乐观主义与悲观主义：投资者在情绪高涨时容易过于乐观，推高资产估值；相反，持悲观主义的投资者往往总看到市场消极的一面，导致资产被低估。损失厌恶：投资者在面对损失时往往比面对收益时更加敏感，这可能导致他们在亏损时继续持有资产，而不是及时止损。三是认知偏差。估值过程中，由于不同利益主体的主观认识、诉求或协同效应不一致，可能对同一项资产得到不同的估值结论。

三

破产重整中估值的挑战

重整程序中估值的核心是判断债务人企业核心资产的内在价值，发现潜在价值。常规估值的核心逻辑往往需要参考并分析企业的历史业务和财务的表现，同时结合公司及行业的性质综合分析企业的未来财务预测。破产企业往往因历史经营失败而面临困境，以历史经营状况作为财务预测的参考和基础或不恰当，加上破产案件中往往存在信息不透明、资料缺失与信息不对称，导致破产重整估值面临诸多挑战，具体如下：

01

历史财务信息难以合理地反映资产价值

在破产重整的估值中，考虑到重整计划执行时，企业可能已经或正在经历停产停工，亦或历史的商业模式不足以支持企业的经营持续性，使得企业的历史情况和企业拟执行重整计划后的商业计划及财务预测的相关性较差，历史年度财务状况可能已经不具有较好的参考性，以历史数据为依据分析预测重整阶段的企业未来盈利情况明显缺乏合理性。债务人企业对资产账面值计量可能存在信息不全、计量方法不统一等问题；同时由于市场需求及技术革新的变化，核心资产可能存在经济性或功能性贬值或减值不充分等情况，单纯依赖历史账面值和成本进行估值可能无法公允地反映资产的真实价值。

此外，重整估值中容易忽视企业的品牌和其他账外无形资产的价值。根据会计准则，很多无形资产可能不满足会计准则要求下的资本化条件或账面值仅反映历史成本。比如对于经营历史较久，拥有驰名商标的企业，品牌和商标往往在经营过程中可以为企业带来超额收益，但在账上可能按照成本计量或未在账上体现。又如客户关系，如果企业的大部分收入来自核心大客户，大客户集中度较高并且粘性较强，这些客户关系往往能持续性地为企业带来收入甚至超额收益，但客户关系类的无形资产却在企业自身账面上无法充分体现。

02

重置成本法多用于破产清算

重置成本法虽然能够反映各项资产在当前市场条件下的重置价格，但更多适用于破产清算过程中重置成本容易确定、贬值因素可以量化的资产。例如建筑物、车辆、设备等有形资产，采用重置成本法可以作为估计其可回收价值、快速变现价值的基础。对于技术上迭代较快的固定资产或无形资产，通常难以准确估算其重置成本，需要充分考虑企业后续持续经营的可能性、资产之间的协同效应、资产对其他市场参与者的价值等因素，这使得重置成本法在应用上存在一定困难和局限性。

03

收益法中经营假设如何确定

收益法模型在破产重整估值中应用广泛，但其首要前提就是企业在未来能持续经营，而企业能否重整成功以及重整成功后的企业经营状况本身就具有不确定性，使得该方法很难执行。

破产重整企业的价值应从资产可带来的经济利益流入的角度考虑，可以是出售变现，也可以是持续经营带来的现金流。采用收益法估值的关键就在于对未来获利能力的合理预估。企业的未来获利能力受到很多因素的综合影响，如营业利润率和外部市场状况等；同时，未来筹资难易程度、重组方管理层的市场声誉和能力、地方政府态度、股东的意愿、员工的态度也是影响与其获利能力相关的商业计划是否能够实现的关键因素。在破产重整的背景下，这些因素的不确定性更加突出，使得经营假设的确定成为一大挑战。

04

时间压力较大

破产重整通常具有比较紧迫的时间表，这给估值工作带来了一定的挑战。一方面，时间压力会导致估值过程难以充分和全面地收集数据和信息，无法进行深度的调研和分析，从而影响估值的准确性和全面性。另一方面，时间的紧迫性常常使估值过程中的决策变得匆忙，缺乏充分的讨论与审慎决策的时间，最终可能对估值结果的准确性和可靠性产生负面影响。

四

估值结果对破产重整主要利益相关方的影响分析

01

对债权人的影响

1

债权受偿的比例与顺序：

特定资产的估值结果将直接影响对该资产享有担保权利的债权人在重整程序中优先受偿金额的范围，以及各类型债权人在重整程序中的表决权。根据《企业破产法》的规定，在优先偿还破产费用和共益债权后，担保债权、职工债权、税务债权和普通债权也必须依次偿还。合理的估值可以为债权人了解重整企业资产价值、理解重整计划提供依据。

2

偿债方案的选择与优化：

重整程序中的估值包含在模拟清算条件下对债务人企业的清算价值进行估值，以及在持续经营为假设的前提下，对债务人企业的市场价值进行估值。通过合理的估值，有助于管理人合理设计重整计划草案与偿债方案，同样有助于为债权人识别债务人企业的重整价值提供参考依据，为债权人提供更加灵活多样的偿债方案选择，如即期清偿、留债展期、以股抵债等。

02

对投资人的影响

1

投资决策与风险评估：

破产重整司法实践中，存在着引进重整投资人挽救僵局的急迫需要，但给予重整融资中投资人权益保障的制度供给还远远不足。破产重整投资按照投资标的的不同，又可以区分为资产交易和股权交易两类。对资产或股权的合理且全面的估值分析，可为投资人进行投资回报分析提供良好的参考和支持；同时可以在管理人招募投资者的过程中提供较好的抓手。灵活的估值及价值分析模型，可从多维度、多场景下，模拟不同假设下各种业务指标以及财务指标的变化，成为重整过程中有力的工具。

2

退出机制与回报预期：

破产重整中的股权投资往往期望最终通过股权获得重整成功后的长期收益，投资人的投资目标和收益的实现主要依托于债务危机解除后重组企业的后续经营发展。如果重组完成后，后续投入远远超出了投资人参与重组时的测算，可能打乱投资人的其他商业安排和现金流使用，甚至危及投资人自身经营。重整程序中合理的估值，可以协助投资人设定合理的退出对价与回报预期，保障其投资利益。

五

对破产重整中估值的建议

总体而言，破产重整过程中的估值应从多个维度和视角进行分析。为了确定最佳的估值方法和假设，必须考虑到不同场景、企业特征和参与方的背景。同时，更应关注行业的周期性，而不应单纯地依赖于重整基准日的资产重置价值。通过对行业价值周期波动的深入分析，并结合多维度的商业价值评估，也可以考虑得出不同应用场景下的合理估值参考范围，而不是一个固定不变的数字。

结语

企业破产重整中的估值往往具有资产类型复杂、参数假设较多、估值方法多变等特点，因此对估值人员的专业性以及估值技术的全面性提出了更高的要求。估值机构应深刻认识到估值在破产重整中的核心价值，进一步规范并完善估值方法和体系。只有这样，企业破产重整才能在合理的价值评估基础上更好地实现资源优化配置、重获生机，并为经济的稳定发展注入积极力量。

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曹春烨

合伙人

安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）

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刘颖

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安永资产评估（上海）有限公司

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王骏遥

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赵婕

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刘硕

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